本文摘要：随着比特币在 2020 年 5 月减为日期的邻近，比特币交易人士就市场否预期到了比特币发售的变化进行了白热化的辩论。那些淡化此次发售变动影响的人，往往不会提及市场效率。因此，这一概念引发了很大的仇恨和争辩。 分歧往往是难以解决的，随着 EMH （Efficient Market Hypothesis 有效地市场假说）的稻草人版本早已明确提出，各方无法在分享定义上达成协议完全一致。相互理解的概念是展开有益辩论的先决条件。 由于这个概念被普遍误会，我想要我应当从头开始说明。

随着比特币在 2020 年 5 月减为日期的邻近，比特币交易人士就市场否预期到了比特币发售的变化进行了白热化的辩论。那些淡化此次发售变动影响的人，往往不会提及市场效率。因此，这一概念引发了很大的仇恨和争辩。

分歧往往是难以解决的，随着 EMH （Efficient Market Hypothesis 有效地市场假说）的稻草人版本早已明确提出，各方无法在分享定义上达成协议完全一致。相互理解的概念是展开有益辩论的先决条件。

由于这个概念被普遍误会，我想要我应当从头开始说明。有效地市场假说的起源有效地市场假说被指出是由一些思想家明确提出的，其中还包括 Benoit Mandlebrot、Louis Bachelier、Friedrich Hayek 和 Paul Samuelson。哈耶克的《科学知识在社会中的应用于》是这一概念的简单背景读物，尽管它未曾明确提及有效地市场假说。

他在一篇开创性的文章中主张，与中央计划经济比起，要发展分布式的、以市场为基础的经济。关键洞见 ：市场是一种信息单体机制，任何中央计划者，无论多么娴熟或资源多么充裕，都无法与之媲美。

想到下面这段话 (特别强调我自己的观点)：「毫无疑问，这是一个十分最重要但无的组织的科学知识体系，在一般科学知识规则的意义上，这是不有可能被称作科学的：对时间和地点的类似情况的理解。正是在这一点上，实质上每个人都比其他人有一些优势，因为他享有独有的信息，这些信息可以获得有益的利用，但是，只有把决定权转交他或由他积极合作发售时，才能利用这一信息。……而以定期轮船的空班次或半剩班次维生的托运人，或者房地产经纪人，他的全部科学知识完全都是临时的机会，或者从当地商品价格差异中利润的套利者，都是基于别人不告诉的转瞬即逝情况的类似科学知识来继续执行十分简单的功能。

」在标示部分，你可以开始看见哈耶克是如何看来市场的：把大量有所不同的观点和预期挤满成价格的力量。哈耶克将市场派生价格解读为信息——一个尤其低的信息信号源。在哈耶克显然，市场的动人之处在于，参予经济活动的个人意味着通过贪婪地按照自己的利益行事，就以价格的形式收到了信号。

有效地市场假说尤其注目金融资产，指出投资者联合获取涉及信息，这些信息通过交易机制统合到价格中。萨缪尔森 (Samuelson) 1965 年的研究证明，合理预期的股价不会随机波动。

在此之后，传奇的金融学者尤金•法玛 (Eugene Fama) 在 1970 年最后将有效地市场假说编撰成法典 (你有可能听闻过 Fama-French 模型)。在一篇为题《有效地资本市场 : 理论和现代科学研究综述》的论文中，Fama 将有效地市场定义为「价格总是充分反映」能用信息的市场。

EMH 并不是一个谜样的众说纷纭。它只是指出市场价格体现了可取得的信息。

这就是为什么学者们常常称之为它们为「信息有效地市场」。而效率是指信息蔓延。这究竟是什么意思呢？它只是意味著，如果有与被交易资产涉及的新信息，这些信息往往不会很快被划入该资产的价格。如果你可以合理地想象未来的事件不会影响价格，它们不会被拆分到未知的价格中。

市场会等候 (由此可知的) 事件再次发生——它们不会预测这些事件。这意味著，如果天气预报预测下周将经常出现飓风并毁坏甘蔗种植园，投机者将推高今天的糖价，预测供应冲击。现在，当然，当有不能预测的外部冲击 (想象一下，飓风没警告就再次发生了)，那么价格不能在动态反应，因为信息是未知的。信息融合的速度是效率的检验之一。

尽管有效地市场假说很非常简单，但它能告诉他我们很多有关市场运作的信息。如果价格很快包括新的信息，市场就是有效地的。可预测的、未来再次发生的市场运动事件往往不会事前划入价格。最重要的是，有效地市场假说的后果之一是，一旦所有涉及信息都被划入价格，只剩的只有随机波动，即所谓的「噪音」。

这意味著，尽管在没新的基本面信息不存在的情况下，资产价格仍将波动，但这些波动本身不包括任何信息。最后，根据市场参与者的成熟度和资产的流动性，呈现出独有新的信息 (仍未包括在价格中) 的可玩性往往有所不同。这就说明了为什么你有可能需要在一只不起眼的微市值股票中寻找优势，但在预测苹果的股价时却不一定如此。

自从 Fama 的论文公开发表以来，再行再加伯顿•麦基尔 (Burton Malkiel) 的《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street) 等这一主题的畅销书，环绕主动管理否有一点进行了一场白热化的辩论。事实上，由于有效地市场假设很难寻找完全一致的优势，许多投资者开始批评对冲基金和联合基金等交易活跃的投资工具否有意义。在过去 10 年里，数万亿美元从这种「大力的」选股策略中流入，流向了被动投资工具，这些投资工具只是想要追踪整个市场或某个特定领域的展现出。

这是目前金融领域最关键的争辩之一，这主要是因为人们更加认识到，市场总体上是有效地的。有效地市场假说的叙述我对 EMH 的「假设」部分有一点异议。

如果由我来要求，我会称作有效地市场模型，而不是假设。这是因为它并不包括一个假设。它并没对这个世界作出一个明确的可测试的断言。

如前所述，有效地市场假说假设市场价格体现了可 用 的信息(我们早已注意到，这是市场的首要目的)。有意思的是，Fama 在他 1970 年的论文中称之为其为有效地市场模型，而不是假设。他或许也有某种程度的直觉。

我也指出 EMH 有点同义重复。总结哈耶克，我们告诉（权利）市场取决于的是社会对各种资产的净信息状况。因此，如果我们在上面斜体字的 EMH 结构中用「集中于信息输入」替换「市场价格」，我们不会获得以下结果：集中于的信息输入体现了能用的信息。这听得一起认同是反复的。

但这并没减少模型的简单性。忽略，这意味著赞成有效地市场假说就是在批评市场本身的性质。事实上，对有效地市场假说的大多数抨击 (我将在本文后面的几篇文章中讲解)，一般来说都涵括了市场由于短时间而没展开整肃的情况。

因此，如果你否认 EMH 是反复的，那么「有效地市场」听得一起也就变得多余了。事实上，(权利) 市场的配置文件状态是高效的，因为这就是我们享有市场的原因。

市场不会对寻找涉及信息的人展开补偿。反之，如果它们不是配置文件的有效地的，那么我们就会为它们操心了。把它作为一个模型，解释它只是对世界的一种抽象化，是对市场应当 (和一般情况下) 运作方式的一种叙述，但决不是一条铁律。这是思维市场的一种简单的方式。

让我说道确切，我不坚信有效地市场假说的「强势形式」。我了解的金融专业人士都没。

强型理论指出市场每时每刻都体现了所有的信息。如果这是知道，那么就会有对冲基金或活跃的基金经理了。没人会费心去研究苹果的季度报告，也没有人不会费心去评估二叠纪盆地的石油找到前景。

似乎，考虑到我们享有一个可观的主动资产管理行业，其中许多十分聪慧的个人大大谋求各种资产的新信息，这种强势形式是站不住脚的。说实话，网卓新闻网， EMH 不是你「坚信」或「不坚信」的东西。

自由选择是将市场解读为简单的信息找到机制，还是几乎拒绝接受市场的简单性。当然有造成市场违宪的条件。

Fama 在他 1970 年的论文中也否认了这一点，他将交易成本、提供涉及信息的成本以及投资者之间的分歧称作对市场效率的潜在伤害。我将在这里辩论两个问题：表面材料信息的成本，以及实际传达市场观点所固有的摩擦。如果有效地市场假说广泛正式成立，找寻信息的资金如何取得补偿 ?那么，如何说明这样一个事实：尽管市场总体上是有效地的，但仍有一个规模可观 (尽管在衰退) 的行业参予了大力的投资？如果市场涉及信息一般来说被编码在价格中，那么找寻新的信息并据此展开交易就没利润可言。

但很显著，许多个人和公司显然在大力尝试获取新的信息。这有点自相矛盾。这把我们带回了我最喜欢的另一篇论文，关于有效地市场的不可能性，作者是格罗斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stiglitz）。

作者认为，搜集信息是便宜的，不是免费的。他们接着认为，由于有效地市场假说假设所有信息都立刻以价格回应，因此，在该模型下透露新的信息的成本会获得补偿。

因此，市场不有可能是几乎有效地的：信息不平面必需不存在，因为必需有办法补偿知情的交易者。他们的模型将简单的信息成本变量引进到市场效率的标准模型中。根据他们的模型，如果信息显得更加便宜，市场就不会显得更加陈旧，反之亦然。

因此，市场否体现了它们的基本面，最少在一定程度上各不相同这些涉及信息的深浅程度。研究者们得出结论这样的结论 :「 我们指出，由于信息是便宜的，价格无法极致地体现现有的信息，因为如果它体现了，那些花费资源取得信息的人将得到任何补偿。市场传播信息的效率与获取信息的动机之间不存在显然的冲突。

」格罗斯曼和斯蒂格利茨的一个非常令人无聊的似乎是，为了使套利价格返回「应当」的盈利水平，必需有一批交易者长年将价格被打乱。Fischer Black （Black Scholes 期权定价模型的作者）得出了答案，他在《金融期刊》(Journal of Finance) 上公开发表了一篇为题《噪音》(Noise) 的论文。

他认为了不成熟期的「噪音」交易者：那些利用噪音而不是信息展开交易的人，四处都能听见噪音。只是在 Tradingview 上游荡，想到人们信得过的大量指标。黑市将市场参与者分成两类 :1、基于噪音展开交易的人不愿交易，即使从客观的角度来看，他们最差不要交易。或许他们指出他们交易的噪音是信息。

也许他们只是讨厌交易。2、现在市场上有很多噪音交易者，它为那些有信息交易的人买单。大多数时候，噪音交易者作为一个群体会因交易而亏损，而信息交易者作为一个群体不会赚。

Black 指出，噪音「使金融市场沦为有可能」。「噪音交易者的不存在给了对冲基金等专业公司流动性，也给了有价值的交易输掉。」正如格罗斯曼和斯蒂格利茨所认为的，噪音理论解决问题了有效地市场的「显著不可能性」。

由不老练的交易员引进的噪声的不存在，为老练的交易员在价格中引进信息获取了相当大的经济鼓舞。因此，你可以感激 degens 在 Bitmex 上的过度交易——它们是那些为比特币分配资源并较慢获取涉及信息的补偿资金。

如果有效地市场假说广泛正式成立，如何说明市场不明朗的情况 ?这是另一个好问题。有大量的例子指出，套利机会很更容易被找到，但由于短时间，套利无法被重开。这些例子中最知名的，可以说道是造成长年资本管理公司 (Long Term Capital Management) 覆灭的交易。这是一对债券交易，它们实质上是一样的，但价格有所不同 (部分原因是 1998 年俄罗斯债权人)。

长年资本管理公司当时押注债券价格将趋同。然而，许多其他对冲基金也用杠杆展开了某种程度的押注，由于债券没能及时趋同，一些归还的对冲基金的受限合伙人面对新增保证金的拒绝，因此不得不平仓。这打开了一个对系统电路，造成了更进一步的断裂：较低廉的债券被挤兑，较贵的工具在空头返补时之后下跌。

长年资本管理公司押注于市场效率和这些工具的融合 ; 但由于市场压力和被压迫的杠杆渐渐增加，他们没有能已完成交易，基金就垮了。Shleifer 和 Vishny 在 1997 年公开发表了一篇为题《套利的无限大》的论文，对这一现象展开了研究。Shleifer 和 Vishny 认为，一般来说，套利一般来说不是由市场已完成的，而是委托给专门机构 (一般来说是基金) 的任务。

因此，套利是便宜的：必须可权利取得的资本。这里有一个悖论 ：当市场正处于压力之下时，就不会经常出现极大的套利机会 (例如，许多股票的市净率较低)。但在市场紧绷时期，资金是最缺少的。

因此，必须资本展开操作者的套利者，在最必须展开适当的套利时，能力最好。这就是套利的无限大。如论文所述：「当套利必须资金时，当套利者享有最佳机会时，即当他们做空的错误定价显得更糟时。

对这种情况的忧虑将使他们在展开最初交易时更为慎重，因此在提升市场效率方面的效率不会减少。」荐一个非常简单的例子，一家以价值为基础的对冲基金从外部筹措了资金。他们不会告诉他受限合伙人 (对冲基金的投资者)，他们想展开偏移押注——例如，在估值较低的时候购入价值型股票。

假设市场暴跌，他们买了一篮子股票，这些股票的估值大跌，市盈率很低。然而，想象一下市场随后又暴跌了 40%。他们的受限合伙人现在于是以盯着亏损，拒绝归还。这有可能是最差劲的时刻：该基金被迫亏本出售这些股票，即使它们对从长年利润抱着有很高的信心。

他们更加不愿出售 (现在早已打了相当大优惠的) 股票，这些股票的估值甚至更加有吸引力。更加差劲的是，整肃这些头寸将被迫它们更进一步暴跌，惩罚其他做到某种程度交易的基金。

因此，Shleifer 和 Vishny 找到 :基于业绩的套利在极端情况下特别是在违宪，在这种情况下，价格显著背离长时间范围，套利者 获得了充份的 投资。在这种情况下，套利者可能会在最必须他们参予的时候解散市场。

EMH 的套利容许警告实质上说明了很多情况，在这些情况下，人们不会叙述市场状况，并感叹信息没被划入。这经常被指出是对有效地市场假说的轻视。但当然，我们无法确信失灵的市场需要长时间运转。因此，因此，当 Dentacoin 数十亿美元的假设市值被讥讽为市场效率不高的一个例子时，考虑到它有可能有一个十分小的浮动，所有权十分集中于，取得短期借款是不有可能的。

这意味著市场参与者无法有意义地传达他们对资产的观点。一个原始的概念考虑到这些约束 (市场结构、便宜的信息、套利容许等问题)，我们可以设计一个更加原始的 EMH 版本，其中还包括这些注意事项。因此，你可以设计一个改动后的 EMH，听得一起类似于这样：自由市场在一定程度上体现了可取得的信息，定价实体不愿并需要机械地根据这些信息采取行动。

自由市场：因为国家掌控的市场有可能不明朗（例如，资本管制的货币市场没得出可信的信号，因为出售实质上受到限制）。定价实体：因为小公司在大多数情况下最后并不最重要。少量资金充裕的参与者就不足以将最重要信息划入价格。

在他们不愿的范围内：这还包括了「便宜的信息」警告。如果获取信息的成本低于工具化的价值 (例如，在找到微型股的会计学欺诈的情况下)，那么信息就会包括在价格中。

机械能力：这涵括了不存在套利容许的情况。如果经常出现流动性危机，或市场因各种原因无法长时间运作，而基金无法运作其对市场的观点，就有可能经常出现低效率因此，当大多数金融专业人士谈及有效地市场假说时，他们一般来说所指的是一种经过改动的、显得空洞的假说，如上文所述。

它们完全未曾指过有效地市场假说的「强势形式」。有意思的是，通过分解成 EMH，我们无意间找到了一个几乎有所不同的概念。我在这里叙述的模型有点类似于 Andrew Lo 的适应性市场假说。实质上，虽然我很高兴地指出，大多数 (流动性) 市场在大多数时候都是有效地的，但适应性市场模型比任何标准化的 EMH 公式更加能体现我对市场的观点。

简而言之，Lo 企图将找到投资者显著非理性不道德的不道德经济学研究结果与正统的有效地市场假说 (EMH) 学派展开协商。他称作适应性市场假说，因为他依赖一种趋向的市场研究方法。在布莱克的看法的基础上，Lo 将市场参与者分成「物种」，这让我们看见了与主流有所不同的市场效率：价格体现了尽量多的信息，这些信息是由环境条件和经济中 「物种」的数量和性质要求的，或者用必要的生物学术语来说，是生态。

Lo 将信息不平面带给的利润机会叙述为「资源」，从而得出结论如下公式：如果多个物种 (或某一高度密集物种的成员) 在一个单一市场内竞争非常匮乏的资源，那么该市场有可能是高效率的，例如，10 年期美国国债市场，它显然需要十分很快地体现出有最涉及的信息。另一方面，如果少数物种在一个特定的市场上竞争非常非常丰富的资源，那么这个市场的效率就不会减少，例如，意大利文艺复兴时期的油画市场。

Lo 的模型所呈现出的情境主义和实用主义与大多数交易员的经验相符，他们直观地解读市场参与者是非常多样化的。

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